PE-017 – Valorização de Participações Majoritárias
1. Objetivo do Estudo
Este Estudo 17 abordará a valorização de participações acionárias majoritárias pelo método do Fluxo de Caixa Descontado (FCD) , usual para avaliar empresas em regime de continuidade operacional.
Quando se é acionista majoritário, mais do que “comprar” um fluxo de dividendos, compra-se o poder sobre a gestão de um fluxo de caixa. Compra-se a gestão sobre a política de dividendos, a política de investimentos e a política de financiamentos.
Ao final, teremos um caso prático que contemplará todos os conceitos apresentados.
Recomendamos a leitura dos Estudos 8, 15 e 16 antes de prosseguir.
Prévia do Estudo 18: No próximo estudo, mostraremos como fazer rapidamente uma projeção de demonstrações financeiras, contemplando o balanço patrimonial, a demonstração do resultado e o fluxo de caixa.
2. Participação Majoritária
Participação majoritária é aquela que oferece ao proprietário das ações ou cotas de uma companhia o retorno gerado pelo recebimento dos dividendos, mais o controle geral da operação da empresa.
Costumeiramente, a participação majoritária vale mais do que a minoritária pelo fato de o acionista ter o poder de decisão sobre o fluxo de caixa da empresa.
Importante: Uma participação majoritária não significa que o acionista possua 100% das ações ordinárias, mas sim uma quantidade necessária para deter o controle da empresa – o que pode ser 10%, 20% ou qualquer outro percentual sobre o capital votante, dependendo do caso.
3. A Escolha do Fluxo de Caixa a ser Descontado
Em uma participação majoritária, o fluxo de caixa a ser descontado é o denominado Fluxo de Caixa do Acionista – FCA (em inglês, Free Cash Flow to Equity – FCFE).
3.1. Determinação do Fluxo de Caixa do Acionista (FCA)
| Componente | Valor |
|---|---|
| Lucro Operacional (depois do Imposto de Renda) | (+ ) |
| (+) Depreciação/Amortização | (+ ) |
| (–) Investimentos | (– ) |
| (+/–) Variação no Capital de Giro Líquido | (+/–) |
| (=) Fluxo de Caixa Operacional | |
| (–) Pagamento dos serviços da dívida (juros + principal) | (– ) |
| (=) Fluxo de Caixa do Acionista (FCA) |
3.2. O que o FCA representa?
Ao descontar-se o FCA, desconta-se o poder de gerenciamento deste fluxo de caixa:
- Gerenciamento sobre a política de dividendos
- Gerenciamento sobre a política de investimentos
- Gerenciamento sobre a política de financiamentos
Usualmente, o FCA é superior ao fluxo de dividendos (considerado para participações minoritárias no Estudo 16).
3.3. Por que o controle vale mais?
Pode-se argumentar que o valor maior se justifica por dois motivos:
- Controle da empresa – determinar a política de dividendos, a estratégia empresarial, a estrutura de capital
- Menor risco – o controlador domina maior número de informações (insider information)
Conclusão: O preço de uma ação ordinária de controle costuma ser superior ao preço de uma ação ordinária ou preferencial fora do bloco de controle. Paga-se mais pelo direito de administrar o fluxo de caixa da companhia.
4. Investimentos no Fluxo de Caixa
Os investimentos que devem ser considerados no fluxo de caixa são aqueles para sustentar o fluxo de caixa, representando, no mínimo, as necessidades para manutenção/preservação dos ativos operacionais já existentes.
4.1. Investimentos em expansão/novos negócios
Podem ser considerados, mas com duas ressalvas:
- Expansões serão objeto de análises de projeto específicas, que poderão ou não ser aceitas
- Considerar novos investimentos “para expandir” pode levar o valor da participação acionária ao infinito, inviabilizando a negociação
4.2. Justificativa para preços maiores com expansão
- Direito do acionista controlador de gerenciar o fluxo de caixa da maneira mais favorável
- Insider information – condição de identificar e fazer acontecer novas estratégias que criem valor
5. Serviço da Dívida
Como serviço da dívida considera-se o pagamento dos juros e do principal.
- Juros: sempre farão parte da determinação do FCA
- Principal: sempre fará parte quando for absolutamente compulsório (ex: financiamento BNDES sem repactuação)
5.1. Dilema do Principal Renegociável
Quando o principal for passível de repactuação/renovação:
- Custo do capital de terceiros (CCT) é inferior ao custo do capital próprio (CCP)
- Pagar dívida significa usar dinheiro caro para pagar dinheiro mais barato → destrói valor
Na prática, será pura negociação:
- O comprador (interessado em depreciar) assumirá que a dívida será paga
- O vendedor (interessado em valorizar) defenderá a renovação
6. A Taxa de Desconto (CCP)
Para a valorização de uma participação majoritária, descontamos o FCA pela taxa do custo de capital próprio (CCP) , que é a taxa de retorno mínima esperada pelos acionistas.
O modelo mais utilizado é o CAPM (Capital Asset Pricing Model):
RS = RF + β × [E(RM) – RF]
Onde:
- RS = Custo do capital acionário
- RF = Taxa de retorno de um ativo sem risco
- [E(RM) – RF] = Prêmio de risco do portfólio de mercado
- β = Risco sistemático das ações da empresa
Para empresas sem ações negociadas em Bolsa, utiliza-se o beta médio de empresas assemelhadas.
Sugestão importante: Quando estiver negociando o valor de uma participação acionária, recomenda-se inicialmente buscar consenso nas estimativas do FCA. Quando o consenso for alcançado, negocia-se a taxa de desconto.
7. Valor Residual (Perpetuidade)
Na valorização de participações majoritárias, utilizamos para o valor residual a mesma lógica do Estudo 16:
VR = FCA₁ / (r – g)
Onde:
- FCA₁ = Fluxo de Caixa do Acionista esperado ao final do ano 1
- r = Taxa de desconto (CCP)
- g = Taxa de crescimento do FCA
7.1. Advertências importantes
- A taxa de crescimento nunca pode ser muito alta – levaria o valor a um número fora de contexto
- A taxa de crescimento nunca deve ser superior à taxa de crescimento esperado da economia brasileira em estágio de maturidade
- Crescimento extraordinário pode ser admitido em alguns anos, mas não em toda a perpetuidade
8. Check List de Solução de Problemas
Elaboramos abaixo um check list para solucionar problemas com a valorização de uma participação acionária. Este check list lista os pontos mais importantes a serem considerados caso o valor obtido para a empresa seja muito alto ou muito baixo.
Quando o valor está MUITO BAIXO
| Problema | Solução |
|---|---|
| Desembolsos de capital muito altos em relação à depreciação | Utilize desembolsos menores |
| Capital de giro muito alto | Reduza-o, utilizando médias históricas |
| Beta muito alto para uma empresa estável | Utilize beta médio do setor, ou um mais próximo de 1 |
Quando o valor está MUITO ALTO
| Problema | Solução |
|---|---|
| Desembolsos de capital menores do que a depreciação | Aproxime-os da depreciação |
| Capital de giro negativo | Determine desembolso de capital igual a zero |
| Taxa de crescimento muito alta para empresa estável | Utilize um g mais próximo da taxa de crescimento da economia |
Reflexão
As ferramentas (fórmulas) para valorizar uma participação acionária são objetivas. Porém, as premissas que alimentam as ferramentas são subjetivas.
As dicas acima servem para harmonizar o lado racional com o lado intuitivo – que seria uma ilusão desprezar.
Negociar apenas com base na razão geralmente não dá certo. Negociar somente com base na emoção também não. As chances de êxito se elevam quando equilibramos razão com intuição.
9. Valorização da Empresa como um Todo (FCO e CMPC)
Além da valorização da participação acionária, também podemos avaliar a empresa como um todo, independentemente da sua estrutura de capital – valorizando-a para todos os detentores de direitos (próprios e terceiros).
9.1. Fluxo de Caixa Operacional (FCO)
| Componente | Valor |
|---|---|
| Lucro Operacional (depois do IR) | (+ ) |
| (+) Depreciação/Amortização | (+ ) |
| (–) Investimentos | (– ) |
| (+/–) Variação no Capital de Giro Líquido | (+/–) |
| (=) Fluxo de Caixa Operacional (FCO) |
9.2. Custo Médio Ponderado de Capital (CMPC)
Como o FCO é o fluxo de caixa de todos os financiadores (próprios e terceiros), precisamos descontá-lo pela média ponderada dos custos:
CMPC = (CP × CCP + CT × CCT) / (CP + CT)
Onde:
- CP = Capital próprio (patrimônio líquido)
- CT = Capital de terceiros (financiamentos de curto e longo prazos)
- CCP = Custo do capital próprio
- CCT = Custo do capital de terceiros (média ponderada da taxa de juros)
9.3. Valor Residual do FCO
Valor = FCO₁ / (r – g)
Onde:
- FCO₁ = Fluxo de Caixa Operacional esperado daqui a um ano
- r = Taxa de desconto (CMPC)
- g = Taxa de crescimento do FCO
Para determinar o valor de uma participação minoritária a partir do valor da operação, basta diminuir o valor das dívidas.
10. Exemplo Prático: Empresa em Perpetuidade sem Crescimento
Um investidor está analisando a aquisição da totalidade do controle acionário de uma companhia.
Premissas
- CCT = custo bruto de 8% a.a. (líquido de 5,60% a.a.)
- CCP = 8,40% a.a.
- Alíquota de IR = 30%
- Investimentos operacionais líquidos = R$ 70.000
- Financiamentos bancários = R$ 30.000
- Capital próprio = R$ 40.000
Fluxo de Caixa Projetado
| Item | Valor (R$) |
|---|---|
| Caixa operacional | 7.200 |
| (–) Imposto de renda (30%) | (2.160) |
| (=) Caixa operacional antes dos juros | 5.040 |
| (–) Juros líquidos (5,60% de R$ 30.000) | (1.680) |
| (=) Caixa do acionista (FCA) | 3.360 |
Cálculo 1 – Via Fluxo de Caixa da Operação (CMPC)
CMPC = (R$ 1.680 + R$ 3.360) / R$ 70.000 = 0,0720 = 7,20%
Valor da Operação = R$ 5.040 / 0,0720 = R$ 70.000
VEA (Valor da Empresa para o Acionista) = R$ 70.000 – R$ 30.000 = R$ 40.000
Cálculo 2 – Via Fluxo de Caixa do Acionista (CCP)
VEA = R$ 3.360 / 0,084 = R$ 40.000
Observação: Nesta situação, projeta-se uma capacidade de geração de caixa para o acionista idêntica ao custo de capital desejado (R$ 3.360 = 0,084 × R$ 40.000).
11. Caso Prático Proposto
A Indústria Upgrade fabrica chips de computador. Seus acionistas controladores pretendem se desfazer da empresa e gostariam de calcular seu valor.
Com base nas projeções financeiras fornecidas (balanços patrimoniais, demonstrações de resultados e fluxos de caixa para os anos de 2019 a 2025), pede-se:
Questão 1
Qual o VEA (Valor da Empresa para o Acionista) pelo Método do Fluxo de Caixa Descontado, supondo-se um Custo de Capital Próprio de 19% ao ano (líquido) ? Considera-se a empresa em regime de perpetuidade sem crescimento a partir de 2025.
A taxa de juros dos empréstimos é de 14% ao ano, e somente eles são pagos, pois representam papéis emitidos no exterior que serão reciclados no mercado.
Questão 2
Calcule o VEA com base nas informações acima, considerando a empresa em regime de perpetuidade com crescimento constante de 1% a.a. a partir de 2025.
Dados Resumidos do Fluxo de Caixa do Acionista (FCA)
| Ano | FCA (R$) |
| 2020 | 1.123 |
| 2021 | 1.097 |
| 2022 | 1.145 |
| 2023 | 1.189 |
| 2024 | 1.243 |
| 2025 | 1.297 |
12. Solução do Caso Prático
Solução da Questão 1 – Perpetuidade sem Crescimento
Valor residual no ano 2025 = FCA₂₀₂₅ / CCP = R$ 1.297 / 0,19 = R$ 6.826
Cálculo do Valor Presente:
| Ano | FCA (R$) | Fator (19%) | VP (R$) |
|---|---|---|---|
| 2020 | 1.123 | 1,19¹ | 943 |
| 2021 | 1.097 | 1,19² | 774 |
| 2022 | 1.145 | 1,19³ | 680 |
| 2023 | 1.189 | 1,19⁴ | 593 |
| 2024 | 1.243 | 1,19⁵ | 521 |
| 2025 | 1.297 + 6.826 = 8.123 | 1,19⁶ | 2.860 |
VEA = R$ 6.371
Solução da Questão 2 – Perpetuidade com Crescimento (g = 1%)
Valor residual no ano 2025 = FCA₂₀₂₅ × (1 + g) / (CCP – g)
Valor residual = R$ 1.297 × 1,01 / (0,19 – 0,01) = R$ 1.310 / 0,18 = R$ 7.278
Cálculo do Valor Presente:
| Ano | FCA (R$) | Fator (19%) | VP (R$) |
|---|---|---|---|
| 2020 | 1.123 | 1,19¹ | 943 |
| 2021 | 1.097 | 1,19² | 774 |
| 2022 | 1.145 | 1,19³ | 680 |
| 2023 | 1.189 | 1,19⁴ | 593 |
| 2024 | 1.243 | 1,19⁵ | 521 |
| 2025 | 1.297 + 7.278 = 8.575 | 1,19⁶ | 3.020 |
VEA = R$ 6.530
Comparação
| Cenário | Valor (R$) | Diferença |
|---|---|---|
| Perpetuidade sem crescimento | 6.371 | – |
| Perpetuidade com crescimento (g=1%) | 6.530 | +2,5% |
13. Fórmulas para Automação (Excel/Google Sheets)
| Cálculo | Fórmula |
|---|---|
| Fluxo de Caixa do Acionista (FCA) | = FCO – Pagamento_da_Dívida |
| CMPC | = (CP * CCP + CT * CCT) / (CP + CT) |
| Perpetuidade sem crescimento | = FCA / CCP |
| Perpetuidade com crescimento | = FCA * (1+g) / (CCP – g) |
| VP com perpetuidade iniciando em n | = VPL(CCP; fluxos_ate_n) + (Perpetuidade / (1+CCP)^n) |
14. Comentários e Conclusões Finais
- Na valorização de participações majoritárias, utilizamos o desconto do Fluxo de Caixa do Acionista (FCA)
- A taxa de desconto adequada é o Custo do Capital Próprio (CCP)
- O FCA corresponde ao fluxo de caixa operacional menos os serviços da dívida (juros e principal)
-
O FCA difere do fluxo de dividendos por duas razões principais:
- O acionista controlador detém o controle operacional e financeiro completo
- O controlador possui insider information
- Quando desejamos valorizar a empresa como um todo (para todos os detentores de capital), utilizamos o Fluxo de Caixa Operacional (FCO) descontado pelo CMPC
- A taxa de crescimento na perpetuidade deve ser moderada e consistente com o crescimento esperado da economia
- O check list de solução de problemas ajuda a equilibrar razão e intuição na negociação
Próximo Estudo: No PE-018, mostraremos como fazer rapidamente uma projeção de demonstrações financeiras, contemplando o balanço patrimonial, a demonstração do resultado e o fluxo de caixa