PE-026- Estrutura de Capital
Neste Estudo 26 trataremos do assunto estrutura de capital. A principal pergunta a ser respondida será a seguinte: como encontrar a relação capital de terceiros / capital próprio ideal? Aquela mais barata e com o mínimo risco de insolvência.
Todo o conteúdo deste Estudo 26 será prático, podendo ser utilizado no dia-a-dia das empresas.
O Estudo 26 tem como missão oferecer ao leitor uma linha de raciocínio e de procedimentos para definir uma estrutura de capital ideal para sua empresa.
O capital de terceiros custa mais barato que o capital próprio. Portanto, vamos financiar todos os investimentos de uma empresa somente com recursos de terceiros!
Seria uma grande estratégia se o fluxo de caixa operacional mínimo desejado tivesse $100\%$ de probabilidade de ocorrer, pagando com certeza todo o serviço da dívida. Porém, a certeza absoluta de uma geração de caixa operacional não existe.
A empresa que resolvesse financiar todos os investimentos com recursos próprios quebraria quando tivesse que pagar os juros e o principal em períodos de fluxo de caixa operacional reduzido.
Qual a estrutura de capital ideal? Qual a relação debt / equity que combina o menor custo médio ponderado de capital com a total condição de pagar o serviço da dívida — juros mais principal — mesmo em períodos comercialmente desfavoráveis?
Recomendamos a leitura dos Estudos 1, 2, 4 e 5.
O Estudo 27 tratará da taxa interna de retorno modificada — TIRM — e sua relação com o retorno sobre o capital investido.
A TIRM é uma medida para avaliar projetos, calculada com dados em bases de caixa. A TIRM será compatibilizada com o retorno sobre o capital próprio, indicador elaborado com base em dados econômicos que obedecem ao regime de competência e não o regime de caixa.
Estrutura de Capital
Vamos assumir que estamos analisando o projeto de uma nova fábrica com investimentos e fontes de financiamento de acordo com a estrutura patrimonial abaixo:
Estrutura Patrimonial em 31/12/2025
ATIVO / (Investimentos) | Valor (R$) | PASSIVO / (Fontes de Financiamento) | Valor (R$) |
Ativo Operacional Líquido | R$ 9.000,00 | Capital de Terceiros | R$ 4.000,00 |
Capital Próprio | R$ 5.000,00 | ||
TOTAL | R$ 9.000,00 | TOTAL | R$ 9.000,00 |
- Ativo Operacional Líquido ($AOL$) = $R\$ 9.000,00$ no nosso exemplo. É a diferença entre o Ativo Operacional (capital circulante mais capital fixo) menos as obrigações de curto prazo junto a fornecedores, impostos e provisões de quaisquer natureza.
- Capital de Terceiros ($CT$) = $R\$ 4.000,00$ no nosso exemplo. Representa os financiamentos de curto e longo prazos associados a programas de investimento.
- Capital Próprio ($CP$) = $R\$ 5.000,00$ no nosso exemplo. Representa os “financiamentos” dos acionistas. É o dinheiro integralizado pelos acionistas na empresa mais os lucros retidos (Patrimônio Líquido).
ATENÇÃO! Para ganharmos tempo e espaço, todas as informações apresentadas neste texto já estarão ajustadas ao imposto de renda.
- Custo do Capital de Terceiros ($CCT$) = $7\%$ ao ano líquido da economia tributária.
- Custo do Capital Próprio ($CCP$) = $14\%$ ao ano.
ATENÇÃO! O capital próprio corre riscos, sendo o acionista remunerado através de dividendos e de ganho de capital na hipótese da existência de lucro. O capital de terceiros será remunerado e devolvido independentemente da existência de lucros ou prejuízos, estando até o serviço da dívida protegido por garantias. Portanto, o retorno sobre o capital próprio será sempre superior ao custo do capital de terceiros.
Interpretação coloquial da estrutura:
Os administradores têm à sua disposição um $AOL$ de $R\$ 9.000,00$ para gerenciar. Todavia, estes recursos não são disponibilizados de graça. O $AOL$ de $R\$ 9.000,00$ é financiado por capitais de terceiros e capitais próprios. Ambos têm custos.
Portanto, o retorno obtido sobre o $AOL$ deverá ser, no mínimo, igual ao custo médio ponderado dos financiamentos (capital próprio mais de terceiros).
Agora, podemos determinar o cálculo do custo médio ponderado de capital (CMPC). Médio porque considera capital de terceiros e capital próprio. Ponderado porque considera a participação (peso) de cada fonte de recursos no financiamento do $AOL$.
O CMPC líquido é de:
$$\text{CMPC (líquido)} = \frac{R\$ 4.000,00}{R\$ 9.000,00} \times 0,07 + \frac{R\$ 5.000,00}{R\$ 9.000,00} \times 0,14 = 0,0311 + 0,0778 = \mathbf{0,1089 \text{ ou } 10,89\%}$$
O CMPC serve para balizar o retorno mínimo a ser obtido pela gestão sobre o $AOL$. Vamos exemplificar:
Contas Operacionais | Valor (R$) |
(=) Lucro Operacional | R$ 980,00 |
(-) Custo do capital de terceiros (1) | R$ (280,00) |
(=) Lucro Líquido | R$ 700,00 |
(-) Custo do capital próprio (2) | R$ (700,00) |
(=) EVA | R$ 0,00 |
$0,07 \times R\$ 4.000,00 = R\$ 280,00$
$0,14 \times R\$ 5.000,00 = R\$ 700,00$
Este formato possibilita a evidenciação do custo do capital de terceiros (juros) e do custo do capital próprio.
No exemplo, o EVA (Economic Value Added) de zero mostra que o retorno para o acionista é igual ao mínimo esperado. O retorno sobre o capital próprio empregado no negócio é de $14\%$ ($R\$ 700,00 / R\$ 5.000,00$).
Simulando Estruturas de Capital Diferentes
Para elevar o retorno para o acionista, a empresa resolveu manter o cenário que aponta um lucro operacional de $R\$ 980,00$ e modificar a estrutura de capital aumentando a participação do capital de terceiros e reduzindo a participação do capital próprio.
Comparativo de Hipóteses (DRE Ajustada)
Parâmetros e Contas | Hipótese 1 | Hipótese 2 | Hipótese 3 |
Capital de Terceiros | R$ 4.000,00 | R$ 5.000,00 | R$ 6.000,00 |
Capital Próprio | R$ 5.000,00 | R$ 4.000,00 | R$ 3.000,00 |
(=) Lucro Operacional | R$ 980,00 | R$ 980,00 | R$ 980,00 |
(-) Custo do capital de terceiros (1) | R$ (280,00) | R$ (350,00) | R$ (420,00) |
(=) Lucro Líquido após o IR | R$ 700,00 | R$ 630,00 | R$ 560,00 |
(-) Custo do capital próprio (2) | R$ (700,00) | R$ (560,00) | R$ (420,00) |
(=) EVA | R$ 0,00 | R$ 70,00 | R$ 140,00 |
(=) Retorno sobre o Capital Próprio | 14,00% | 15,75% | 18,67% |
$0,07 \times \text{Capital de Terceiros}$
$0,14 \times \text{Capital Próprio}$
A demonstração de resultado acima poderá ser resumida como segue:
Parâmetros e Contas | Hipótese 1 | Hipótese 2 | Hipótese 3 |
Capital de Terceiros | R$ 4.000,00 | R$ 5.000,00 | R$ 6.000,00 |
Capital Próprio | R$ 5.000,00 | R$ 4.000,00 | R$ 3.000,00 |
(=) Lucro Operacional | R$ 980,00 | R$ 980,00 | R$ 980,00 |
(-) Custos com a Estrutura de Capital | R$ (980,00) | R$ (910,00) | R$ (840,00) |
(=) EVA | R$ 0,00 | R$ 70,00 | R$ 140,00 |
(=) Retorno sobre o Capital Próprio | 14,00% | 15,75% | 18,67% |
Comentários:
O lucro operacional é constante nos $3$ cenários. O que está diminuindo são os gastos com a estrutura de capital.
Como o capital de terceiros custa $7\%$ e o capital próprio custa $14\%$, quanto mais capital de terceiros utilizarmos e menos capital próprio, maior o retorno para o acionista.
O retorno sobre o capital próprio é um indicador mais importante do que o lucro. É melhor investir $R\$ 3.000,00$ e ganhar $R\$ 560,00$, do que ganhar $R\$ 700,00$ mas ter que investir $R\$ 5.000,00$. Os $R\$ 2.000,00$ ($R\$ 5.000,00 – R\$ 3.000,00$) que sobram poderão ser aplicados em outros negócios com expectativa de retorno de no mínimo $14\%$.
Porém, o lucro operacional esperado de $R\$ 980,00$ poderá não acontecer. Dependendo do tamanho desta redução, a empresa poderá ser incapaz de pagar os juros e amortizar o principal, ficando insolvente e quebrando.
Qual a relação capital de terceiros ideal? Aquela em que temos o menor gasto com a estrutura de capital e não colocamos a sobrevivência da empresa em xeque caso ocorra uma redução no lucro operacional esperado.
IMPORTANTE! Antes de prosseguir faremos duas considerações:
Para simplificar, vamos assumir que os números referentes ao lucro operacional e ao fluxo de caixa operacional são iguais. Como dizemos, é apenas uma simplificação. Na prática, tal estudo deve ser conduzido com base nas projeções de fluxo de caixa.
Para simplificar, vamos assumir que o capital de terceiros será pago em $10$ parcelas anuais iguais. Portanto, o serviço da dívida na hipótese 1 é o somatório dos juros de $R\$ 280,00$ mais o pagamento de $R\$ 400,00$ de principal ($R\$ 4.000,00 / 10$). Reiteramos que este procedimento é simplista. Nossa preocupação maior é desenvolver uma linha geral de raciocínio e de procedimentos correta.
O fluxo de caixa que suportará a decisão é o seguinte:
Análise de Fluxo de Caixa e Cobertura das Hipóteses
Variáveis de Caixa | Hipótese 1 | Hipótese 2 | Hipótese 3 |
Capital de Terceiros | R$ 4.000,00 | R$ 5.000,00 | R$ 6.000,00 |
Capital Próprio | R$ 5.000,00 | R$ 4.000,00 | R$ 3.000,00 |
Fluxo de Caixa Operacional (FCO) | R$ 980,00 | R$ 980,00 | R$ 980,00 |
Serviço da Dívida (Juros + Principal) (1) | R$ 680,00 | R$ 850,00 | R$ 1.020,00 |
Cobertura de Juros e Principal (2) | 1,44 vez | 1,15 vez | 0,96 vez |
Queda Tolerável no FCO em R$ (3) | R$ 300,00 | R$ 130,00 | R$ (40,00) |
Queda Tolerável no FCO em % (4) | 31% | 13% | -4% |
- Serviço da Dívida: é o somatório dos juros de $7\%$ ao ano sobre o capital de terceiros, mais o valor anual do principal correspondente ao capital de terceiros dividido por $10$ parcelas. No detalhe:
-
Hipótese 1: $R\$ 280,00 + R\$ 400,00 = R\$ 680,00$
Hipótese 2: $R\$ 350,00 + R\$ 500,00 = R\$ 850,00$
Hipótese 3: $R\$ 420,00 + R\$ 600,00 = R\$ 1.020,00$
-
- Cobertura dos juros mais o principal: é a relação entre o fluxo de caixa operacional e o serviço da dívida.
- Queda tolerável no FCO – em R$: é a diferença entre fluxo de caixa operacional e o serviço da dívida. Significa o quanto o lucro operacional poderá diminuir sem comprometer o pagamento do serviço da dívida nas condições pactuadas.
- Queda tolerável no FCO – em %: é a relação entre a queda tolerável em reais sobre o fluxo de caixa operacional.
Análise Decisória das Hipóteses
Vamos começar nossa análise pela estrutura de capital mais agressiva, que é a da hipótese 3. A estrutura de capital da hipótese 3 é perigosa para a empresa. O fluxo de caixa operacional não paga o serviço da dívida. A empresa teria que contar com uma superação de desempenho (vendas maiores e gastos menores). Esta estrutura de capital deverá ser rejeitada, a menos que a empresa consiga alongar o pagamento do principal.
Vamos passar para a hipótese 2. O fluxo de caixa operacional paga o serviço da dívida com uma certa folga. Porém, agora é a hora de manter a estrutura de capital constante e elaborar um fluxo de caixa operacional mais conservador. Neste fluxo de caixa operacional conservador, as principais premissas são definidas em um ambiente econômico mais pessimista (vendas menores, custos maiores, etc.).
Vamos supor que neste cenário mais conservador o fluxo de caixa operacional caia para $R\$ 800,00$. Nestas circunstâncias, a capacidade de pagar o serviço da dívida ficará comprometida. Os financiadores de capital, percebendo este risco, elevarão a taxa de juros ou até reprovarão a concessão do financiamento. Se o custo do capital de terceiros subir, o custo do capital próprio também irá subir e obviamente o custo total da estrutura de capital. Portanto, esta estrutura de capital também ficará reprovada, a menos que a empresa consiga esticar o prazo de pagamento do principal de sua dívida.
A estrutura de capital igual ou próxima à da hipótese 1 é a escolhida. Mesmo que o fluxo de caixa operacional despenque para $R\$ 800,00$, ainda será suficiente para pagar o serviço da dívida de $R\$ 680,00$.
Grandes corporações têm acesso a financiamentos que possibilitam a rolagem do principal quando do seu vencimento, desde que demonstrem uma situação econômica e financeira confortável. Nestas circunstâncias, o fluxo de caixa operacional fica comprometido apenas com o pagamento dos juros, podendo a empresa assumir uma estrutura de capital mais agressiva.
Fica transparente com este exemplo que empresas com pouca volatilidade no seu fluxo de caixa operacional podem assumir um endividamento mais elevado, exemplo típico das empresas que produzem e distribuem energia.
A definição de um banco de premissas consistente — e bem defendido junto aos banqueiros — é fundamental para uma empresa otimizar sua estrutura de capital.
Caso Prático Proposto
Qual das hipóteses mostradas a seguir aponta uma estrutura de capital ideal? Considere em sua análise as seguintes informações complementares:
Custo do capital de terceiros: $8\%$ ao ano
Custo do capital próprio: $12\%$ ao ano
Toda base de dados do problema está limpa do impacto tributário e apresentada em bases anuais.
Considere o pagamento do principal em $10$ parcelas iguais (procedimento simplificado).
Considere os fluxos de caixa operacionais projetados no cenário provável e retratando a média das expectativas para os próximos $10$ anos.
Um cenário conservador mostra que o fluxo de caixa operacional poderá cair em $20\%$.
Qual a estrutura de capital ideal? Comente seu processo decisório hipótese por hipótese.
Dados de Simulação do Caso Prático
Parâmetros de Entrada | Hipótese 1 | Hipótese 2 | Hipótese 3 |
Capital de Terceiros | R$ 8.000,00 | R$ 10.000,00 | R$ 12.000,00 |
Capital Próprio | R$ 12.000,00 | R$ 10.000,00 | R$ 8.000,00 |
Fluxo de Caixa Operacional (FCO) | R$ 2.200,00 | R$ 2.200,00 | R$ 2.200,00 |
Serviço da Dívida (Juros + Principal) | |||
Cobertura de Juros e Principal | |||
Queda Tolerável no FCO em R$ | |||
Queda Tolerável no FCO em % |
Solução e Gabarito do Caso Prático
Quadro Comparativo de Solução
Parâmetros e Resultados | Hipótese 1 | Hipótese 2 | Hipótese 3 |
Capital de Terceiros | R$ 8.000,00 | R$ 10.000,00 | R$ 12.000,00 |
Capital Próprio | R$ 12.000,00 | R$ 10.000,00 | R$ 8.000,00 |
Fluxo de Caixa Operacional (FCO) | R$ 2.200,00 | R$ 2.200,00 | R$ 2.200,00 |
Serviço da Dívida (1) | R$ 1.440,00 | R$ 1.800,00 | R$ 2.160,00 |
Cobertura de Juros e Principal (2) | 1,53 vez | 1,22 vez | 1,04 vez |
Queda Tolerável no FCO em R$ (3) | R$ 760,00 | R$ 400,00 | R$ 40,00 |
Queda Tolerável no FCO em % (4) | 35% | 18% | 2% |
- Cálculo do Serviço da Dívida:
-
Hipótese 1: $R\$ 640,00 + R\$ 800,00 = R\$ 1.440,00$ (onde os juros são de $0,08 \times R\$ 8.000,00 = R\$ 640,00$ e a parcela anual de principal é $R\$ 8.000,00 / 10 = R\$ 800,00$).
Hipótese 2: $R\$ 800,00 + R\$ 1.000,00 = R\$ 1.800,00$ (onde os juros são de $0,08 \times R\$ 10.000,00 = R\$ 800,00$ e a parcela anual de principal é $R\$ 10.000,00 / 10 = R\$ 1.000,00$).
Hipótese 3: $R\$ 960,00 + R\$ 1.200,00 = R\$ 2.160,00$ (onde os juros são de $0,08 \times R\$ 12.000,00 = R\$ 960,00$ e a parcela anual de principal é $R\$ 12.000,00 / 10 = R\$ 1.200,00$).
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- Cálculo do Indicador de Cobertura:
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Hipótese 1: $R\$ 2.200,00 / R\$ 1.440,00 = 1,53$.
Hipótese 2: $R\$ 2.200,00 / R\$ 1.800,00 = 1,22$.
Hipótese 3: $R\$ 2.200,00 / R\$ 2.160,00 = 1,04$.
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- Cálculo da Queda Tolerável em R$:
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Hipótese 1: $R\$ 2.200,00 – R\$ 1.440,00 = R\$ 760,00$.
Hipótese 2: $R\$ 2.200,00 – R\$ 1.800,00 = R\$ 400,00$.
Hipótese 3: $R\$ 2.200,00 – R\$ 2.160,00 = R\$ 40,00$.
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- Cálculo da Queda Tolerável em %:
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Hipótese 1: $R\$ 760,00 / R\$ 2.200,00 = 35\%$.
Hipótese 2: $R\$ 400,00 / R\$ 2.200,00 = 18\%$.
Hipótese 3: $R\$ 40,00 / R\$ 2.200,00 = 2\%$.
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Processo Decisório Detalhado
- Análise da Hipótese 3 (Mais Agressiva): A estrutura de capital da hipótese 3 é perigosa para a empresa. O fluxo de caixa operacional praticamente empata com o serviço da dívida. Qualquer queda no fluxo de caixa operacional acima de $2\%$, perfeitamente possível em qualquer ambiente de mercado, tornará a empresa insolvente. Esta estrutura de capital deve ser rejeitada, a menos que a empresa consiga renegociar prazos e alongar o pagamento do principal.
- Análise da Hipótese 2: O fluxo de caixa operacional paga o serviço da dívida com uma certa folga no cenário provável. Porém, em um cenário conservador (com queda estimada de $20\%$ no fluxo de caixa operacional), este ficará discretamente abaixo do serviço da dívida. Os bancos deverão fazer pressão para elevar as taxas de juros, o que elevaria o custo total da estrutura de capital. Esse cenário indica uma oportunidade para a empresa alongar o perfil de seu endividamento, fugindo da zona de inadimplência e mantendo intacto o custo da sua estrutura.
- Análise da Hipótese 1 (Estrutura Escolhida): A estrutura de capital igual ou próxima à da hipótese 1 é a escolhida. Mesmo que ocorra a queda esperada de $20\%$ no fluxo de caixa operacional (recuando para $R\$ 1.760,00$), ainda haverá suficiente caixa para pagar o serviço da dívida de $R\$ 1.440,00$.
Conclusão de Mercado: Na prática, a negociação de uma estrutura de capital situada entre as hipóteses 1 e 2 parece bastante factível para otimizar os custos e manter a segurança de solvência corporativa.