Estudo 25: EBITDA e Indicadores de Cobertura do Serviço da Dívida

Neste Estudo 25 apresentaremos o indicador de cobertura dos juros e o indicador de cobertura dos juros mais o principal. Também apresentaremos o EBITDA (Earnings Before Interests, Taxes, Depreciation and Amortization), seu cálculo e interpretação. É um indicador bastante utilizado na avaliação de empresas.

Todo o conteúdo deste Estudo 25 será prático, podendo ser utilizado no dia-a-dia das empresas.

Os indicadores de cobertura são bastante importantes quando se deseja medir a capacidade de uma empresa pagar os juros e o principal de suas dívidas nas condições pactuadas. Também é um indicador de bastante auxílio quando se está estudando a definição de uma estrutura de capital ideal (relação dívidas sobre o capital próprio).

No Estudo 26 trataremos do assunto estrutura de capital. Mostraremos como identificar e “negociar” com seus emprestadores de dinheiro uma estrutura de capital ideal.

Indicadores de Cobertura

Ao analisarmos demonstrativos financeiros calculamos indicadores. O conjunto de indicadores econômicos visa, na sua essência, qualificar o lucro. Eis alguns indicadores clássicos de lucratividade:

  • Relação entre o lucro operacional e o ativo operacional;
  • Relação entre o lucro líquido e as vendas;
  • Relação entre o lucro líquido e o patrimônio líquido, entre outras relações econômicas úteis.

O conjunto de indicadores financeiros visa qualificar o caixa, ou fluxo de caixa da companhia — entradas e saídas de dinheiro.

Uma parcela dos indicadores financeiros está reunida num grupo costumeiramente chamado de “Solvência de Longo Prazo e Risco da Inadimplência”. Indicadores de solvência de longo prazo procuram identificar a capacidade da empresa de atender ao pagamento de juros e do principal no longo prazo.

Alguns indicadores especificamente desenvolvidos para medir a solvência a longo prazo procuram relacionar a lucratividade ao nível de pagamentos das dívidas, para determinar o grau de folga que a empresa possui para honrar seus compromissos.

Indicador de Cobertura dos Juros

A formulação tradicional para o indicador de cobertura de juros é expressa por:

$$\text{Indicador de Cobertura dos Juros} = \frac{\text{Lucro Operacional}}{\text{Despesas com Juros}}$$

O lucro operacional considerado é a diferença das receitas menos os impostos, custos e despesas. Portanto, o lucro operacional é determinado antes dos juros (despesas financeiras) e antes também da parcela do imposto de renda que incide sobre o lucro operacional. As despesas com juros também são as brutas, antes de levar em consideração a economia fiscal.

Se o indicador de cobertura dos juros for de $2,5$, a interpretação é a seguinte: o lucro operacional cobre $2,5$ vezes as despesas com juros. Quanto maior o indicador de cobertura dos juros, mais segura é a capacidade da empresa de pagar os juros com seu lucro operacional.

Lembremos que a missão do lucro operacional é a de pagar o custo com o capital de terceiros e o custo com o capital próprio. Os juros representam o custo com o capital de terceiros.

A palavra “cobertura” que faz parte do nome do indicador pode ser interpretada como sinônimo de “pagamento”. Portanto, o indicador de cobertura dos juros quer dar uma ideia de capacidade de pagamento dos juros.

Por essa razão, o indicador de cobertura dos juros idealmente deveria trocar no seu numerador o lucro operacional pelo fluxo de caixa operacional:

Fluxo de Caixa Operacional} = Lucro Operacional + Depreciação + Amortização (+/-) Variação no Capital de Giro

Lembrete: Nosso lucro operacional está antes dos juros e do imposto de renda.

Portanto, o indicador de cobertura dos juros financeiro passa a ter a seguinte relação:

$$\text{Indicador de Cobertura dos Juros (Financeiro)} = \frac{\text{Fluxo de Caixa Operacional}}{\text{Pagamento das Despesas com Juros}}$$

Se o indicador de cobertura dos juros for de $2,5$, a interpretação é a seguinte: a geração de caixa operacional cobre $2,5$ vezes o pagamento com os juros.

O que é e como calcular o EBITDA

EBITDA é a abreviação da expressão “Earnings Before Interests, Taxes, Depreciation and Amortization“. Quer dizer “lucro antes dos juros, impostos, depreciação e amortização. O EBITDA é um indicador bastante utilizado por bancos estrangeiros na avaliação do crédito.

O EBITDA é um indicador que sinaliza a capacidade de geração de caixa da empresa. É uma aproximação da geração de caixa operacional. A principal diferença entre o EBITDA e o fluxo de caixa operacional reside no ajuste para mais ou para menos na variação do capital de giro, não considerada no cálculo do EBITDA.

Um novo cálculo para o indicador de cobertura dos juros com base nessa métrica é o seguinte:

$$\text{Indicador de Cobertura dos Juros (EBITDA)} = \frac{\text{EBITDA}}{\text{Pagamento das Despesas com Juros}}$$

O indicador de cobertura dos juros é uma aproximação aceitável da capacidade de pagamento dos juros. Esse indicador ganha mais significado na avaliação financeira de grandes companhias em que todos os financiamentos, ou a maior parte deles, possibilitem uma rolagem do principal no mercado.

Exemplo: uma empresa que emite debêntures poderá pagar os juros e renegociar o pagamento do principal. Quando a emissão de debêntures chegar ao fim, a empresa poderá pagar o principal emitindo outra série de debêntures. O principal poderá acabar se perpetuando e a empresa pagando apenas os juros.

Todavia, se a empresa tiver todas as suas dívidas, ou grande parte delas, em financiamentos contratados junto ao BNDES. Nesse caso, a empresa deverá pagar, além dos juros, também o principal. Daí nasce a necessidade de se calcular o indicador de cobertura dos juros e do principal:

$$\text{Indicador de Cobertura dos Juros e do Principal} = \frac{\text{EBITDA}}{\text{Pagamento do Serviço da Dívida}}$$

Serviço da dívida é uma expressão que significa o pagamento dos juros mais o principal. Prestações de leasing também deverão ser consideradas como parte do serviço da dívida.

Se o indicador de cobertura dos juros e do principal for de $1,5$, a interpretação é a seguinte: a geração de caixa operacional (EBITDA) cobre $1,5$ vez o pagamento com os juros mais o principal.

Críticas e Observações ao Indicador de Cobertura com o EBITDA

As principais críticas que fazemos ao cálculo do indicador de cobertura dos juros e do principal com o EBITDA no numerador são as seguintes:

  1. O EBITDA não leva em consideração a variação do capital de giro no período: Em países emergentes como o Brasil, existe uma expectativa de crescimento relevante das vendas. Crescimento nas vendas traz a reboque crescimento no capital de giro líquido. Nesses casos, as diferenças entre o lucro operacional e o fluxo de caixa operacional se acentuam. Consequentemente, o EBITDA não é uma boa aproximação do fluxo de caixa operacional da companhia.
  2. O passado não tem sido uma boa referência para o futuro: Num país emergente como o Brasil, o passado não tem sido uma boa referência para o futuro. Um indicador de cobertura dos juros e do principal com base em demonstrativos passados poderá significar pouco para quem deseja evidenciar para uma empresa sua capacidade de pagamento futuro do serviço da dívida.

Para ter boa credibilidade, o indicador de cobertura dos juros e do principal deverá ser calculado com base em demonstrativos financeiros que contemplem um banco de premissas que “olhe para a frente”, incluindo novos programas de investimentos e o serviço da dívida nos novos financiamentos que vão se somar ao serviço da dívida dos financiamentos antigos. O cálculo dos indicadores de cobertura dos juros e do principal projetados deverão abranger um número de períodos idêntico ao do financiamento mais longo.

Indicador de Cobertura e a Margem de Segurança do EBITDA

Para o indicador de cobertura dos juros e do principal ter maior confiabilidade, é recomendável associá-lo a uma margem de segurança do EBITDA. Veja este exemplo simplificado projetado para o horizonte atual:

  • EBITDA médio projetado para os próximos 5 anos: $R\$ 1.000,00$
  • Serviço da dívida médio projetado para os próximos 5 anos: $R\$ 500,00$

$$\text{Indicador de Cobertura do Serviço da Dívida} = \frac{R\$ 1.000,00}{R\$ 500,00} = 2,0\text{ vezes}$$

Interpretação: A geração de caixa média operacional projetada (EBITDA) cobre/paga $2$ vezes o serviço da dívida projetado. Portanto, o EBITDA poderá cair $50\%$ até o indicador de cobertura ser de $1$ (uma) vez. É fundamental realizar projeções financeiras com cenários alternativos.

  • Cenário Pessimista (Vendas caindo 10% em volume e aumento médio de 5% nos gastos operacionais): Nestas circunstâncias, o EBITDA médio estimado recua para $R\$ 750,00$, resultando em um indicador de cobertura médio de $1,5$ vez. A capacidade de pagamento do serviço da dívida continua bastante positiva.
  • Cenário Severo (EBITDA médio projetado caindo para R$ 450,00): O indicador de cobertura médio estimado cai para $0,9$ vez.

Neste último caso, algumas ações estratégicas devem ser planejadas pela administração:

  1. Conseguir uma fonte de financiamento em que o principal possa ser renegociado perpetuamente ou pago num prazo mais longo;
  2. Diminuir as necessidades de investimento e, por conseguinte, as necessidades de novos financiamentos;
  3. Preparar-se para o lançamento de ações em Bolsa de Valores ou admitir um novo sócio, opções para atrair capital de risco preservando os programas de investimento e diminuindo as necessidades de novos financiamentos.

Caso Prático Proposto: K-BARATO S/A

Com base nos demonstrativos financeiros estruturados da K-BARATO S/A abaixo, correspondentes ao intervalo de planejamento da nossa série, solicita-se o cálculo dos seguintes indicadores para o encerramento do período em 31/05/2025:

  1. EBITDA
  2. Indicador de cobertura de juros (Lucro operacional / Despesa de Juros)
  3. Indicador de cobertura de juros (Fluxo de caixa operacional / Despesa de Juros)
  4. Indicador de cobertura de juros (EBITDA / Despesa de Juros)
  5. Indicador de cobertura de juros e principal (EBITDA / Juros + Principal)

Balanço Patrimonial Comparativo (K-BARATO S/A)

Ativo

30/04/2025 (R$)

31/05/2025 (R$)

Passivo + PL

30/04/2025 (R$)

31/05/2025 (R$)

Circulante

38.000,00

41.271,00

Circulante

41.000,00

41.230,00

Caixa e Equivalentes

1.000,00

1.271,00

Fornecedores

7.000,00

7.500,00

Clientes (Duplicatas)

28.000,00

30.000,00

Impostos a Pagar

2.000,00

2.250,00

Estoques

9.000,00

10.000,00

IR a Pagar

1.400,00

1.566,00

Dividendos a Pagar

600,00

914,00

Empréstimos de CP

30.000,00

29.000,00

Permanente

40.000,00

39.700,00

Imobilizado

50.000,00

50.200,00

(-) Depreciação Acumulada

(10.000,00)

(10.500,00)

Patrimônio Líquido

37.000,00

39.741,00

Capital e Reservas

35.000,00

35.000,00

Lucros Acumulados

2.000,00

4.741,00

TOTAL

78.000,00

80.971,00

TOTAL

78.000,00

80.971,00

Demonstração do Resultado do Exercício (DRE) – Competência: Maio de 2025

Contas de Resultado (DRE)

Valor (R$)

Vendas Brutas

30.000,00

(-) Impostos incidentes sobre Vendas

(4.500,00)

(=) Vendas Líquidas

25.500,00

(-) Custo das Mercadorias Vendidas

(15.000,00)

(=) Lucro Bruto

10.500,00

(-) Despesas Operacionais

(5.000,00)

(=) Lucro da Atividade (Operacional antes dos Juros)

5.500,00

(-) Despesas Financeiras (Juros Brutos)

(300,00)

(=) Lucro Operacional

5.200,00

(-) Provisão para Imposto de Renda

(1.566,00)

(=) Lucro Líquido do Período

3.634,00

(-) Provisão para Dividendos

(914,00)

(=) Lucros Retidos no Exercício

2.720,00

Nota de Conciliação Patrimonial: Conforme as contas históricas fornecidas, o saldo final de Lucros Acumulados em 31/05/2025 (R$ 4.741,00) é perfeitamente composto pelo saldo de abertura em 30/04/2025 (R$ 2.000,00) somado à parcela retida do lucro líquido do mês (R$ 2.741,00).

1. Determinação do EBITDA

O lucro operacional antes de juros (lucro da atividade) é acrescido da despesa de depreciação incorrida no mês de maio (medida pela variação de $R\$ 10.000,00$ para $R\$ 10.500,00$ na Depreciação Acumulada do balanço comparativo):

$$\text{EBITDA} = \text{Lucro da Atividade} + \text{Depreciação do Mês}$$

$$\text{EBITDA} = R\$ 5.500,00 + R\$ 500,00 = \mathbf{R\$ 6.000,00}$$

2. Indicador de Cobertura de Juros (Métrica do Lucro Operacional)

$$\text{Cobertura de Juros (Lucro Operacional)} = \frac{\text{Lucro da Atividade}}{\text{Despesa de Juros}}$$

$$\text{Cobertura de Juros (Lucro Operacional)} = \frac{R\$ 5.500,00}{R\$ 300,00} = \mathbf{18,3}$$

3. Indicador de Cobertura de Juros (Métrica do Fluxo de Caixa Operacional)

Primeiramente, determina-se a geração efetiva de caixa operacional, ajustando o resultado bruto operacional pela variação líquida nas contas do capital de giro líquido do balanço comparativo de maio de 2025:

  • Lucro Operacional antes dos Juros: $R\$ 5.500,00$
  • (+) Depreciação do Mês (ajuste de item não desembolsável): $R\$ 500,00$
  • (-) Variação em Clientes/Duplicatas (aumento consome caixa): $(R\$ 2.000,00)$
  • (-) Variação em Estoques (aumento consome caixa): $(R\$ 1.000,00)$
  • (+) Variação em Fornecedores (aumento gera caixa): $R\$ 500,00$
  • (+) Variação em Impostos Operacionais a Pagar (aumento gera caixa): $R\$ 250,00$

$$\text{Variação Líquida no Capital de Giro} = (R\$ 2.000,00) – R\$ 1.000,00 + R\$ 500,00 + R\$ 250,00 = (R\$ 2.750,00)$$

$$\text{Fluxo de Caixa Operacional} = R\$ 5.500,00 + R\$ 500,00 – R\$ 2.750,00 = \mathbf{R\$ 3.250,00}$$

Com o Fluxo de Caixa Operacional estabelecido, calcula-se o indicador financeiro puro de cobertura de juros:

$$\text{Cobertura de Juros (Fluxo de Caixa)} = \frac{\text{Fluxo de Caixa Operacional}}{\text{Despesa de Juros}}$$

$$\text{Cobertura de Juros (Fluxo de Caixa)} = \frac{R\$ 3.250,00}{R\$ 300,00} = \mathbf{10,8}$$

4. Indicador de Cobertura de Juros (Métrica do EBITDA)

$$\text{Cobertura de Juros (EBITDA)} = \frac{\text{EBITDA}}{\text{Despesa de Juros}}$$

$$\text{Cobertura de Juros (EBITDA)} = \frac{R\$ 6.000,00}{R\$ 300,00} = \mathbf{20,0}$$

5. Indicador de Cobertura do Serviço da Dívida (Juros + Principal)

O serviço da dívida consolida a despesa de juros do mês de maio somada à amortização real do principal realizada na conta de “Empréstimos de CP” (medida pela variação na conta de $R\$ 30.000,00$ para $R\$ 29.000,00$, indicando amortização efetiva de $R\$ 1.000,00$):

$$\text{Serviço da Dívida} = \text{Despesa de Juros} + \text{Amortização do Principal}$$

$$\text{Serviço da Dívida} = R\$ 300,00 + R\$ 1.000,00 = \mathbf{R\$ 1.300,00}$$

Calcula-se o indicador global de solvência:

$$\text{Cobertura do Serviço da Dívida} = \frac{\text{EBITDA}}{\text{Serviço da Dívida}}$$

$$\text{Cobertura do Serviço da Dívida} = \frac{R\$ 6.000,00}{R\$ 1.300,00} = \mathbf{4,6}$$

Diagnóstico Econômico-Financeiro: O indicador de cobertura do serviço da dívida de $4,6$ demonstra que a K-BARATO S/A possui uma excelente margem de segurança financeira e sólida folga de curto prazo. O caixa gerado pelas atividades operacionais é substancialmente robusto para honrar seus juros contratuais e amortizar suas dívidas nos vencimentos pactuados sem pressionar a liquidez corporativa.

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