PE-022-GERENCIMANETO DO CRESCIMENTO
Este Estudo tratará do “gerenciamento do crescimento”. Mostrará como determinar uma taxa de crescimento sustentável para as vendas. Uma taxa de crescimento sustentável para as vendas está associada à estrutura de capital ideal da empresa.
O Estudo 22 apontará as implicações de uma taxa de crescimento efetiva nas vendas acima ou abaixo da taxa de crescimento sustentável. A leitura do Estudo 4 é recomendável, porém não obrigatória.
No próximo Estudo, trataremos do cálculo do Preço de Venda à Prazo para recebimento antecipado. Analisaremos o impacto dos impostos na formação do preço à prazo com recebimento antecipado. Mostraremos ainda de que maneira um aumento da taxa de juros causada por um aumento na inflação leva a um aumento do preço de venda gerando uma “bola de neve”, que irá realimentar a inflação.
O que Significa “Gerenciar o Crescimento”?
Crescimento é algo que precisa ser maximizado? Não.
Quando o crescimento é acelerado, a participação de mercado aumenta e geralmente os lucros também. Porém, do ponto de vista financeiro, crescimento acelerado nem sempre é uma bênção.
Crescimento acelerado implica em novos investimentos em capital de giro e capital fixo. Num determinado momento, é possível que elevados investimentos em ativos para expansão não consigam ser financiados somente com recursos próprios mais financiamentos a taxas razoáveis. Neste instante, a pressão por novos recursos poderá implicar na contratação de novas dívidas a qualquer custo, ou simplesmente na negação pelo mercado de crédito de novos aportes de dinheiro.
Crescimento rápido é tão indesejável quanto crescimento muito lento. É importante analisar como está sendo feito o gerenciamento financeiro do crescimento. Deveremos buscar uma taxa de crescimento sustentável para as vendas.
Taxa de crescimento sustentável é a taxa máxima que as vendas de uma empresa podem crescer, sem esgotar sua capacidade de contratação de novos recursos financeiros.
Ciclos de uma Empresa (ou Produto) – Hipóteses
- Início: Perde-se dinheiro enquanto o produto está evoluindo e ganhando mercado.
- Rápido crescimento: Geralmente a empresa é rentável, mas precisa de injeção de recursos.
- Maturidade: Redução do crescimento e geração de caixa maior do que a necessidade de investimento.
- Declínio: Redução da rentabilidade e geração de caixa superior às necessidades, reduzindo as vendas.
Nas fases de maturidade e declínio, buscam-se novos investimentos em produtos ou empresas que ainda estão em fase de crescimento.
O aumento nas vendas requer mais ativos de todos os tipos (circulantes e fixos), que precisam ser pagos. Lucros retidos e novos empréstimos geram caixa, porém, em algumas oportunidades, em montantes limitados. A menos que a empresa esteja preparada para lançar ações, este limite de recursos impõe um teto no ritmo de crescimento da companhia sem forçar a obtenção de novos recursos a qualquer custo. Este limite é a taxa de crescimento sustentável das vendas.
A Equação de Crescimento Sustentável
Para escrever uma equação que expresse a dependência do crescimento de recursos financeiros, vamos assumir três premissas:
- A companhia deseja crescer tão rapidamente quanto as condições de mercado permitirem;
- A administração é incapaz ou não tem interesse em emitir novas ações;
- A companhia tem uma estrutura de capital ideal e uma política de dividendos, desejando manter ambos.
Em uma estrutura de capital ideal, a relação dívidas / patrimônio líquido construída de maneira equilibrada permite obter o menor custo médio ponderado de capital (CMPC), que é o custo global da estrutura de capital (capital de terceiros mais capital próprio).
Se a empresa “forçar” uma maior participação de financiamentos, o mercado, num primeiro momento, elevará a taxa de juros (e os acionistas também exigirão maior retorno sobre o patrimônio líquido). Em um segundo momento, o mercado de crédito simplesmente restringe o acesso a novos financiamentos a taxas moderadas. Portanto, nenhuma empresa desejará “perder” sua estrutura de capital ideal.
Novas vendas requerem novos ativos que precisam ser financiados. Imagine a estrutura patrimonial equilibrada em R$ 1.000, onde a estrutura de capital é a ideal, representada por 50% de capitais de terceiros e 50% de capital próprio. Se a empresa quiser elevar suas vendas durante o ano, ela precisará incrementar ativos, tais como estoques, duplicatas a receber e capitais fixos.
Se os novos ativos necessários para suportar o crescimento das vendas totalizarem R$ 200, e assumindo que a empresa não recorrerá à emissão de novas ações nem a empréstimos a qualquer custo, o caixa requerido virá dos lucros retidos e do aumento dos financiamentos, na proporção de 50% para cada fonte (R$ 100 de novos empréstimos e R$ 100 de aumento no Patrimônio Líquido).
Assumindo que todas as partes do negócio se expandirão na mesma proporção — como um balão — o que limita a taxa de expansão das vendas? Os lucros retidos (aumento no patrimônio líquido). Como o patrimônio líquido cresce, os financiamentos poderão crescer na mesma proporção sem alterar a estrutura de capital e seus custos. Juntos, o aumento dos financiamentos e do patrimônio líquido determinará até onde os ativos poderão expandir-se, que é o limitador do crescimento das vendas.
Em essência, o que limita a taxa de crescimento das vendas é a taxa pela qual o patrimônio líquido se expande. Vamos chamar a taxa de crescimento sustentável de TCS.
O retorno sobre o patrimônio líquido (RPL) é dado pela seguinte expressão:
Um pouco de álgebra nos possibilita escrever o indicador acima de uma maneira mais elucidativa:
Este indicador poderá ser entendido da seguinte maneira:
Temos aqui os três determinantes do RPL: margem, giro e leverage. Sabendo que nem todo o lucro do período é retido, e sim apenas a parcela não distribuída na forma de dividendos, podemos chamar de TLR a taxa dos lucros retidos.
Portanto, a TCS é igual a:
Esta é a equação de crescimento sustentável. Dois dos elementos da TCS, a margem e o giro, refletem a performance operacional. Os dois outros sumarizam a política financeira.
Uma importante implicação da taxa de crescimento sustentável é que a TCS é a única taxa de crescimento nas vendas que é consistente com os quatro indicadores do RPL. Se a empresa aumenta suas vendas a uma taxa diferente da TCS, um ou mais dos quatro elements precisam se alterar.
Alternativas para Crescimento Rápido (Acima da TCS)
- Admissão de novo sócio: Processo longo para capitalizar a empresa.
- Elevação do endividamento: No limite, a empresa perderá o crédito pelo aumento do risco e das taxas de juros.
- Redução da taxa de pay-out: Prejudicial, pois aumenta o CMPC com consequente redução do EVA®.
- Venda de unidades de negócio: Fora do core business (processo muito longo).
- Aumento de preços: Frequentemente inviável frente à concorrência atual.
Nenhuma das alternativas acima é factível no curtíssimo prazo. Por isso, gerenciar o crescimento preventivamente é superior a “apagar incêndios” com decisões tomadas sob pressão.
Alternativas para Crescimento Lento (Abaixo da TCS)
- Ignorar o problema (caso seja temporário);
- Pagar dívidas existentes;
- Adotar uma política de pay-out agressiva (distribuição de dividendos);
- Adquirir novos negócios.
Exemplo Prático: Análise Histórica
O exemplo abaixo mostra o cálculo da TCS de determinada empresa nos últimos anos, bem como sua estimativa de crescimento.
Taxa de Crescimento Sustentável vs. Taxa de Crescimento Real (XPTO S/A)
Indicadores | 2021 | 2022 | 2023 | 2024 | 2025 (Est.) |
|---|---|---|---|---|---|
|
Determinantes | |||||
|
Margem |
3,3% |
2,9% |
2,4% |
1,4% |
0,9% |
|
Giro |
3,6x |
3,4x |
3,2x |
3,6x |
3,3x |
|
Leverage |
3,2x |
3,6x |
3,7x |
4,5x |
4,5x |
|
TLR (1) |
50,0% |
50,0% |
50,0% |
50,0% |
50,0% |
|
Resultados | |||||
|
TCS (2) |
16,7% |
13,8% |
9,1% |
6,7% |
4,9% |
|
TCR (3) |
23,0% |
17,0% |
28,0% |
25,0% |
25,0% |
(1) TLR = Taxa de Lucros Retidos | (2) TCS = Taxa de Crescimento Sustentável | (3) TCR = Taxa de Crescimento Real
Conclusões do Quadro Histórico:
- A TCS é sistematicamente menor do que a TCR em todos os anos. A principal causa aparente é a redução gradativa da margem operacional (de 3,3% para 0,9%).
- Em virtude da queda da margem, a empresa elevou seu endividamento (leverage) de 3,2 para 4,5 para tentar sustentar o ritmo.
- O alto endividamento reduz a disponibilidade de novos recursos de terceiros devido ao aumento do risco de crédito, elevando a taxa de juros cobrada.
- Como alternativas restantes, a empresa precisa emitir novas ações, desacelerar o crescimento das vendas, reduzir o pay-out ou melhorar suas margens e giro (RPL).
Caso Prático Proposto: Análise de Cenários
O cenário 1 apresenta a projeção inicial dos administradores para o próximo período, indicando uma TCR muito superior à TCS. Para solucionar o problema, foram simulados novos cenários (de 2 a 5) alterando os indicadores operacionais e financeiros até encontrar o equilíbrio em que a TCR seja compatível com a TCS.
Simulação de Cenários (XPTO S/A)
Indicadores | Cenário 1 (2026) | Cenário 2 (2026) | Cenário 3 (2026) | Cenário 4 (2026) | Cenário 5 (2026) |
|---|---|---|---|---|---|
Determinantes | |||||
|
Margem |
0,9% |
1,9% |
0,9% |
0,9% |
1,9% |
|
Giro |
3,3x |
3,3x |
3,3x |
4,0x |
4,0x |
|
Leverage |
4,5x |
4,5x |
4,5x |
4,5x |
4,5x |
|
TLR (1) |
50,0% |
80,0% |
80,0% |
50,0% |
80,0% |
|
Resultados | |||||
|
TCS (2) |
6,7% |
14,1% |
10,7% |
8,1% |
27,4% |
|
TCR (3) |
25,0% |
25,0% |
25,0% |
25,0% |
25,0% |
Análise dos Resultados dos Cenários
A alteração isolada de apenas um dos determinantes da TCS (como apenas aumentar a retenção de lucros no Cenário 3 ou apenas melhorar o Giro no Cenário 4) não se mostra suficiente para que a empresa atinja o equilíbrio frente à sua meta de crescimento real de 25,0%.
O equilíbrio sustentável e seguro só é plenamente atingido no Cenário 5, onde a empresa trabalha de forma conjunta a melhoria das margens operacionais (para 1,9%), o ganho de eficiência no giro dos ativos (para 4,0 vezes) e uma política de dividendos mais retentiva (TLR de 80,0%). Isso eleva a capacidade de crescimento sustentável (TCS) para 27,4%, conferindo folga financeira para suportar a expansão das vendas sem pressionar o risco de crédito da companhia.