Galípolo e o Brasil dos Juros Altos: quando a política monetária encontra limites estruturais

Por muitos anos, o debate econômico brasileiro foi resumido a uma equação quase automática: elevar juros para conter a inflação. A lógica não é falsa, mas é insuficiente. A recente fala de Gabriel Galípolo recoloca no centro uma pergunta mais exigente e mais honesta: por que o Brasil precisa de um effort monetário [intensidade do esforço monetário necessária para produzir determinado efeito econômico] maior do que outras economias para produzir efeitos semelhantes sobre os preços?

A relevância dessa inflexão está em reconhecer que o problema inflacionário brasileiro não se esgota no excesso de demanda; ele também reflete a forma como crédito, renda, estrutura produtiva, concorrência e indexação operam no país.

O paradoxo brasileiro

O Brasil convive, ao mesmo tempo, com juros reais elevados, crescimento apenas moderado, investimento produtivo contido, crédito ainda resiliente e inflação de serviços persistentemente resistente. Em economias com canais monetários mais diretos, uma alta de juros tende a comprimir demanda, investimento e inflação em prazo relativamente curto. Aqui, porém, o mecanismo opera com atrito. O resultado é um arranjo desconfortável: o custo econômico da desinflação sobe, mas a inflação não cede na mesma proporção.

A mensuração clássica do juro real ex-post [apurado retrospectivamente, com base na inflação efetivamente observada] explicita essa dinâmica:

Quando o juro real permanece alto e a inflação continua disseminada, o Banco Central se depara com um problema clássico de eficácia marginal decrescente: insistir no mesmo instrumento produz custos crescentes sobre atividade e investimento, mas ganhos menores no processo de desinflação. É precisamente nesse ponto que o debate deixa de ser apenas monetário e passa a ser estrutural.

Uma inflação que não é apenas monetária

Ao mencionar núcleos de inflação [medidas que excluem itens mais voláteis para revelar a tendência mais persistente dos preços], affordability [grau de acessibilidade econômica das famílias, isto é, sua capacidade real de arcar com bens e serviços], renda, crédito, choques de oferta e até o misery index [indicador que combina inflação e desemprego para captar o desconforto econômico da população], Galípolo sinaliza uma mudança importante de linguagem institucional. A inflação brasileira aparece menos como um simples desvio conjuntural e mais como expressão de rigidezes históricas: serviços menos expostos à concorrência internacional, mercados concentrados, mecanismos informais de indexação, crédito que sustenta o consumo mesmo com custo elevado e choques de oferta que os juros, sozinhos, não conseguem neutralizar. Em outras palavras, parte da persistência inflacionária decorre do próprio modo de funcionamento da economia.

Os limites da transmissão monetária

A política monetária atua, em tese, por meio do crédito, do consumo, do investimento, das expectativas e do câmbio. No Brasil, entretanto, esses canais chegam à economia real com distorções importantes. O crédito já é estruturalmente caro; a concorrência em vários setores é limitada; os serviços têm dinâmica de preços mais rígida; e a memória inflacionária persiste em contratos, aluguéis, mensalidades e negociações. Nessa configuração, a Selic continua relevante, mas deixa de ser uma chave suficiente para explicar — e corrigir — toda a persistência inflacionária.

A reabertura de um velho debate brasileiro

A manifestação oficial também reativa uma tradição importante da macroeconomia brasileira. Nos anos 1980 e 1990, o país aprendeu que a inflação não se explicava apenas por moeda em excesso, mas também por indexação, inércia e conflito distributivo. A diferença, agora, é que esse debate retorna em uma economia financeiramente sofisticada, mais dependente de crédito e marcada por novas rigidezes produtivas. O ponto é decisivo: reconhecer elementos estruturais não significa abandonar a disciplina monetária, e sim admitir que a desinflação sustentável exige mais do que juros de curto prazo.

O custo social dos juros altos

É nesse contexto que conceitos como affordability [capacidade efetiva de pagamento das famílias], choques de oferta e misery index [medida sintética do desconforto econômico associado à inflação e ao desemprego] ganham importância. Eles lembram que a inflação importa, mas que desemprego, renda, endividamento e bem-estar social também importam.

A fala de Galípolo oferece, portanto, algo maior que uma defesa conjuntural da Selic: ela aponta para a necessidade de uma agenda mais ampla, voltada ao aumento de produtividade, à ampliação da concorrência, à melhora logística, ao fortalecimento institucional e à redução das rigidezes que tornam a inflação brasileira tão resistente. Sem isso, o país corre o risco de permanecer preso a um equilíbrio caro: juros altos, crescimento modesto e inflação persistentemente difícil de domar.

Conclusão: O Trilema do Banco Central e a cobrança que cabe à liderança

Dedico este Estudo à turma do 7º semestre de Ciências Econômicas de São José do Rio Preto, com quem encerramos recentemente as discussões sobre o Trilema do Banco Central em Economia Monetária. É na fronteira entre a teoria de sala de aula e a realidade de mercado que se formam os analistas capazes de decifrar o nosso cenário.

O diagnóstico oficial recente expõe, na verdade, a face mais severa desse Trilema macroeconômico. A autoridade monetária encontra-se encurralada entre três forças conflitantes: a obrigação legal de convergir a inflação para a meta, o imperativo de não sufocar o crescimento da atividade econômica e a necessidade de não explodir o custo de carregamento da dívida pública, a qual é amplamente indexada à própria taxa de curto prazo.

Diante desse impasse, a postura da gestão monetária não pode se limitar ao papel de uma observadora privilegiada da nossa própria paralisia estrutural. Constatar que os canais de transmissão estão obstruídos ou que o juro perdeu potência relativa é um diagnóstico academicamente válido, mas politicamente insuficiente para quem ocupa a presidência da instituição. A cadeira mais alta da política monetária não existe para apenas emitir relatórios de conformidade ou justificar a persistência de uma anomalia que discutimos detalhadamente no artigo anterior, O juro brasileiro e o prêmio que não se explica.

O Banco Central dispõe de autonomia legal e reputação técnica para ser o protagonista de uma coordenação ativa com a autoridade fiscal. Se o remédio convencional gera eficácia marginal decrescente e alimenta a armadilha do rentismo, cabe à liderança monetária formular alternativas institucionais e tensionar o debate em direção às reformas necessárias.

Afinal, a função de quem conduz a moeda não é apenas gerenciar o termômetro enquanto o corpo econômico queima em febre alta, mas sim propor saídas concretas que desobstruam os canais do crédito e reduzam o custo de transação do país. Sem essa postura altiva e propositiva, o diagnóstico oficial deixa de ser uma explicação técnica e passa a ser uma justificativa confortável para a nossa própria incapacidade de crescer. O Brasil não precisa de mais um analista de conjuntura sentado na cadeira da presidência do Banco Central; o país precisa de liderança macroeconômica.